8月CPI受農(nóng)產(chǎn)品供給波動(dòng)推高，而非食品尤其耐用消費(fèi)品價(jià)格低迷，暴露出實(shí)際消費(fèi)需求的疲軟。PPI持續(xù)下滑也顯示供應(yīng)大于需求的矛盾和外需見頂?shù)膿?dān)憂。GDP平減指數(shù)自2023年二季度起已連續(xù)五個(gè)季度同比下降，市場(chǎng)開始擔(dān)憂該指標(biāo)的通縮壓力會(huì)延續(xù)至2025年。
通縮比通脹更具危害性：通脹如經(jīng)濟(jì)的小感冒，可以通過緊縮的貨幣政策和財(cái)政政策有效控制，而通縮則如頑疾，久治不愈且鮮見良方。上世紀(jì)90年代，日本資產(chǎn)泡沫破裂后，持續(xù)的通縮讓居民和企業(yè)失去活力，盡管日本長(zhǎng)期量化寬松仍蒙受通縮陰影，經(jīng)歷了“失去的三十年”。
國(guó)內(nèi)物價(jià)低迷背后，需求不振是問題焦點(diǎn)。深究?jī)?nèi)里，居民資產(chǎn)負(fù)債表惡化是消費(fèi)疲弱的根源：房?jī)r(jià)下跌壓縮家庭財(cái)富，高房貸負(fù)擔(dān)擠壓可支配收入；同時(shí)，企業(yè)利潤(rùn)承壓下強(qiáng)化降本增效，投資放緩，收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱進(jìn)一步抑制消費(fèi)。
面對(duì)內(nèi)需不振、外需不明的困境，近期政策加碼刺激的期望與日俱增，尤其是針對(duì)消費(fèi)端的刺激政策不斷加碼。其中，短期內(nèi)金融端“降低存量房貸利率”的政策傳言成為焦點(diǎn)，有望直接減輕居民債務(wù)負(fù)擔(dān)，釋放消費(fèi)潛力，提振信心。而長(zhǎng)期來看，財(cái)政端增發(fā)特別國(guó)債、提高個(gè)稅起征點(diǎn)等亦有可為。此外，降準(zhǔn)、降息等貨幣政策也有發(fā)力可能，從投資端施策激發(fā)企業(yè)活力，改善居民收入預(yù)期，形成多策并舉的綜合效果。
一、通脹數(shù)據(jù)表明內(nèi)需疲軟，外需不確定性增強(qiáng)
1、核心CPI弱勢(shì)表明國(guó)內(nèi)消費(fèi)疲弱
8月CPI同比增長(zhǎng)0.6%，增幅微擴(kuò)0.1個(gè)百分點(diǎn)，但8月核心CPI（不包括食品和能源）同比增長(zhǎng)0.3%，增幅收縮0.1個(gè)百分點(diǎn)。
拆分來看，8月食品類價(jià)格上漲是拉動(dòng)CPI上漲的主要原因。尤其，鮮菜價(jià)格上漲18.1%，推動(dòng)CPI上漲約0.38個(gè)百分點(diǎn)，豬肉價(jià)格上漲7.3%，影響CPI上漲約0.10個(gè)百分點(diǎn)，可以說二者貢獻(xiàn)了主要的CPI漲幅。但細(xì)究漲價(jià)原因，鮮菜大幅漲價(jià)主要因8月極端天氣影響，不利于蔬菜生長(zhǎng)，且阻礙運(yùn)輸，短期蔬菜供給減量；豬肉價(jià)格上漲主要系去年11月能繁母豬去化導(dǎo)致10個(gè)月后生豬供給出現(xiàn)缺口，疊加部分二次育肥導(dǎo)致市場(chǎng)上流通的豬肉相對(duì)緊缺。
然而，非食品價(jià)格漲幅明顯回落，8月僅拉動(dòng)CPI同比增長(zhǎng)0.13%，漲價(jià)動(dòng)力不足。8月家具、汽車等耐用消費(fèi)品價(jià)格和房租均弱于季節(jié)性，CPI中家用器具、交通工具和租賃房房租分別同比下降1.8%、5.5%、0.3%。
可見，近期CPI上漲主要是農(nóng)產(chǎn)品供給波動(dòng)引起的價(jià)格上漲，而非需求回升帶來的拉動(dòng)。2、PPI持續(xù)下行顯示全球需求走弱跡象
8月PPI同比下降1.8，降幅較7月擴(kuò)大1個(gè)百分點(diǎn)。其中，PPI翹尾因素已減弱至近零，主要因新漲價(jià)動(dòng)力缺乏，大宗商品價(jià)格普跌引致生產(chǎn)資料價(jià)格下滑，一方面表明國(guó)內(nèi)需求弱，難以匹配國(guó)內(nèi)產(chǎn)能輸出，同時(shí)也隱含海外衰退因素：近期布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格下行，海內(nèi)外成品油裂解價(jià)差卻持續(xù)弱勢(shì)，體現(xiàn)原油需求端的疲弱。
在國(guó)內(nèi)需求未充分恢復(fù)的情況下，海外需求的不確定性上升。
二、持續(xù)的通縮壓力可能使經(jīng)濟(jì)陷入負(fù)循環(huán)周期
國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值平減指數(shù)可以反映整體經(jīng)濟(jì)價(jià)格水平，該指標(biāo)自2023年二季度起，至今年二季度已連續(xù)五個(gè)季度同比下降，市場(chǎng)擔(dān)心該指標(biāo)可能將下降延續(xù)至2025年，這將創(chuàng)下中國(guó)自1993年數(shù)據(jù)開始以來最長(zhǎng)的通縮記錄。
持續(xù)的通貨緊縮將威脅經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：
1）減少消費(fèi)。通縮使貨幣更值錢，儲(chǔ)蓄比即時(shí)消費(fèi)更有利可圖，因此消費(fèi)者傾向于減少支出。
2）遏制投資。企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)價(jià)格下降導(dǎo)致利潤(rùn)被削薄，市場(chǎng)信心下降，企業(yè)的投資意愿及能力均被減弱。
3）資源被低價(jià)收割。通縮導(dǎo)致國(guó)內(nèi)商品和資產(chǎn)貶值，對(duì)于外向型經(jīng)濟(jì)體而言，增加國(guó)內(nèi)資源被外國(guó)低價(jià)收割的可能。
而且，通縮的危害不僅在于減少消費(fèi)和投資，還會(huì)使市場(chǎng)預(yù)期惡化，進(jìn)一步導(dǎo)致消費(fèi)者和企業(yè)減少支出，致使通縮加劇，經(jīng)濟(jì)便陷入惡性循環(huán)的泥潭，難以脫困。
因此，通縮比通脹更具危害性：通脹如經(jīng)濟(jì)的小感冒，可以通過緊縮的貨幣政策和財(cái)政政策有效控制，而通縮則如頑疾，久治不愈且鮮見良方。上世紀(jì)90年代，日本資產(chǎn)泡沫破裂后，持續(xù)的通縮讓居民和企業(yè)失去活力，盡管日本長(zhǎng)期施行量化寬松，利率降至零甚至負(fù)區(qū)間，仍蒙受通縮陰影，經(jīng)歷了“失去的三十年”。
目前我國(guó)GDP平減指數(shù)已連續(xù)五季同比下降，如果該趨勢(shì)得不到遏制，未來需求疲軟可能會(huì)進(jìn)一步加劇，市場(chǎng)信心遭受重創(chuàng)，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷。
三、居民資產(chǎn)負(fù)債表惡化可能是消費(fèi)低迷的主要原因
據(jù)前文所述，需求疲軟是物價(jià)低迷的表觀原因，深究則可能是消費(fèi)者的資產(chǎn)負(fù)債情況惡化以及收入預(yù)期轉(zhuǎn)差：地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行周期，房?jī)r(jià)的持續(xù)下跌一方面導(dǎo)致居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表惡化，縮減支出；另一方面也使財(cái)政收入承壓，疊加前期擴(kuò)表的債務(wù)清償壓力，共同導(dǎo)致社會(huì)流動(dòng)資金縮水。
房產(chǎn)在居民資產(chǎn)中占比較高，約占家庭總資產(chǎn)的三分之二，房?jī)r(jià)下行必然導(dǎo)致居民資產(chǎn)縮水，然而房貸償還壓力依然較大。截至2024年二季度，居民個(gè)人住房貸款余額仍有37.8萬億元，杠桿率徘徊在63.5%的高位。居民收入優(yōu)先償債，可支配收入減少，消費(fèi)自然下滑。
居民消費(fèi)疲乏，且表現(xiàn)為追求性價(jià)比，導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)供給偏多，競(jìng)爭(zhēng)激烈下價(jià)格注定承壓。企業(yè)利潤(rùn)變薄，居民工資收入有下行壓力，而且企業(yè)繼續(xù)投資的意愿和能力均下降，工資收入預(yù)期也轉(zhuǎn)弱。央行調(diào)查顯示，今年二季度儲(chǔ)戶對(duì)當(dāng)前收入感受及收入信心均在下滑。
從當(dāng)前物價(jià)上漲乏力可以窺見內(nèi)需疲軟態(tài)勢(shì)，同時(shí)外需不確定性也在增強(qiáng)，通過提振內(nèi)需穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的必要性愈發(fā)凸顯。近日，前央行行長(zhǎng)易綱公開承認(rèn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正面臨通縮壓力，此次發(fā)聲或預(yù)示領(lǐng)導(dǎo)層已對(duì)通縮有所關(guān)注，政策加碼的可能性上升。
在眾多可能的政策措施中，近期“降低存量房貸利率”的傳言尤為引人關(guān)注。如果該舉措得以實(shí)施，其多重積極影響不容忽視：首先，它能從根本上減輕居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)，釋放出更多可用于消費(fèi)的資金；其次，通過降低房貸壓力，居民的資產(chǎn)負(fù)債表將得到顯著改善，有助于提升其財(cái)務(wù)健康度和消費(fèi)信心。因此，該項(xiàng)政策或能成為“對(duì)癥下藥”的良方，在短期內(nèi)刺激消費(fèi)回暖。
在長(zhǎng)期，財(cái)政政策亦有可為，如：1）增發(fā)特別國(guó)債，加大對(duì)消費(fèi)的支持力度和范圍；2）提高個(gè)人所得稅起征點(diǎn)，提升中低收入群體可支配收入；3）適當(dāng)降低個(gè)人所得稅稅率等。
當(dāng)然，僅從消費(fèi)端刺激也存在效果不及預(yù)期的可能：如果居民對(duì)未來收入預(yù)期未得到改善，即便債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕，節(jié)省下的資金可能更傾向于儲(chǔ)蓄而非消費(fèi)。因此，要真正實(shí)現(xiàn)內(nèi)需的有效提振，還需多策并施。隨著美聯(lián)儲(chǔ)步入降息周期，國(guó)內(nèi)降準(zhǔn)、降息等貨幣政策也有發(fā)力空間，可從投資端激發(fā)企業(yè)活力，改善居民收入預(yù)期，形成綜合刺激效果。
